民生证券周君芝、谭浩弘
民生证券认为，当前美国不存在制造业“超级周期”的特征；在下一次降息周期到来前，也难言具备开启制造业“超级周期”的潜力。但是，受产业政策和科技发展的驱动，半导体行业的结构性复苏或可期待。
要点
由于美国制造业建设支出近期出现了大幅上升，“美国正处于制造业超级周期早期阶段”的观点甚嚣尘上。这一叙事似乎暗合近期美国经济数据的韧性，其真实性究竟如何？
如何理解近期美国制造业建设支出激增？
通俗来看，美国制造业建设支出就是制造业企业设备和建筑的在建价值。
市场之所以关注这一指标，是因为建设支出的上升往往意味着后续产能扩张和产出的增加。而目前，在美联储的快速加息下，美国制造业建设支出逆风激增，达到历史最高水平。
我们认为，供应链压力和产业政策推升了美国电子行业的建设支出。
首先，拆解数据后，我们发现近期的美国制造业建设支出的激增主要由电子行业拉动。拜登政府推出的产业政策（比如《芯片法案》）以及疫情后供应链的压力是半导体企业增加在美国投资的两大主要因素。
制造业“超级周期”的三大特征
我们发现，21世纪以来，美国出现过两轮制造业强周期，分别是2003-2007年以及2010-2014年。通过分析这两段时期美国经济的特征，我们或许可以得到当下是否新一轮制造业“超级周期“的线索。
这两段时间里，美国宏观经济呈现了三个显著的特征：
第一，从经济周期角度分析，每次制造业强周期大多伴随补库以及产能利用率的大幅提升。
第二，从金融条件角度看，制造业强周期需要一个良好的企业融资环境。上两轮制造业强周期中，美国企业在发债、股权融资、以及银行贷款的规模上均趋势性上行。
第三，在上两轮制造业强周期中，我们都看到了外资流入的影子。
当下美国可能不具备开启制造业“超级周期”的条件
对比上两轮制造业强周期和当下美国的宏观数据后我们发现，美国开启新一轮制造业“超级周期”可能是一个伪命题。
首先，美国仍处于明显的去库周期，且制造业产能利用率位于历史高位，进一步显著提高的空间有限。
第二，在美联储快速加息的背景下，美国企业的直接融资和间接融资均受到了较大阻力，仍处于去杠杆阶段。近期美股企业债发行、股权融资数据都不甚理想，银行贷款增速也在快速下降，美国企业融资较为艰难。而且，历史经验表明，企业杠杆率要触底回升，可能需要美联储降息的推动。
第三，最近外国企业对美国制造业直接投资的金额也在降低。
虽然没有“超级周期”，但半导体行业的结构性复苏或可期待
虽然我们认为美国不存在制造业“超级周期”的特征，但在分析中，我们发现美国半导体行业数据存在着结构性的亮点。
第一，以目前的需求强度计算，美国电子行业库存仍很高；但如果未来需求能得到提振，那么电子行业在较低的产能利用率下，或许存在扩张的空间。近期半导体行业在新的应用场景的发展可能会提供这一契机。
第二，目前不少海外半导体企业宣布了在美国的巨额投资计划，未来外资流入或有所加速。2020年5月至2023年5月期间，美国已宣布的前十大半导体投资项目中，出现了台积电、三星等非美企业的身影，累计投资额近600亿美元。
目录
正文
一、如何理解美国制造业建设支出激增？
建设支出（construction spending），又称施工到位价值（value of construction put in place，VIP），是由美国商务部普查局月度公布的对在美建设工程完成价值的估计。该调查主要涵盖建筑的增改扩建、设备的建造安装这两类建设活动。在住宅建设支出和非住宅建设支出的大类划分之下，非住宅建设支出可按行业性质继续分类，制造业建设支出正是处于这一层级之中，而制造业建设支出又可进一步按制造业行业细分为16个小类。
目前美国制造业建设支出逆风激增，建设支出的上升往往意味着后续产能扩张和产出的增加。
2022年3月至今，美联储共加息累计500BP，加息节奏之快历史罕见。然而本轮加息中，美国制造业建设支出却逆风增长。2023年5月，美国制造业实际建设支出同比达76.6%，绝对值更是达到了历史最高水平。
一般来说，制造业周期需要经历“需求提高→前期投资（建设支出）→产能扩张→产出增加”的传导链，因此建设支出的飙升让市场认为美国新一轮“制造业超级周期”可能在酝酿。数据上，制造业PMI领先制造业实际建设支出的增速约一年，但目前两者的背离让人费解。美国制造业能在需求整体不足的情况下走出超级周期吗？
首先，近期的美国制造业建设支出的激增主要由电子行业拉动。
2023年6月，美国财政部发布了一份分析美国制造业建设支出的研究报告。报告指出，计算机、电子和电气设备行业是制造业建设支出激增的主要贡献力量。23年1-4月计算机、电子和电气设备行业的平均建设支出规模大体相当于制造业其他行业的总和。
另外，美国白宫统计，自拜登任总统以来，私人企业在美国境内投资“21世纪工业”超5000亿美元。其中，半导体及电子行业投资额最高，达2310亿美元；电动车和电池行业次之，投资规模达1340亿美元。这一数据也从侧面印证了美国电子行业投资规模之大。
推动美国电子行业建造支出的一大因素是拜登政府推出的产业政策。
2022年8月，美国总统拜登正式签署《2022芯片和科学法案》（Chips and Science Act of 2022，以下简称“芯片法案“），旨在促进美国半导体制造业的发展并保障其供应链安全。《芯片法案》为半导体行业提供超过500亿美元的资金支持，但要求受补贴的企业需要对美国半导体行业进行投资，并使用美国生产的建筑材料。因此，像台积电、英特尔等企业均有在美国建厂的计划，从而推升了电子行业的建造支出。
不过，我们也发现，美国电子行业的建造支出在《芯片法案》落地前就已经开始快速上升。这意味着，除产业政策外，背后还有另外的推动因素。
疫情后供应链的压力也是迫使半导体公司增加投资的另一因素。
新冠疫情开始后，欧美大规模财政补贴推升了终端需求，但疫情因素让企业在生产端很难匹配需求的增速。叠加一系列运输问题（如航线堵塞等），全球供应链压力从2020年末开始快速上升，并在2021年末达到高峰。供应链压力快速上升的时间和美国制造业建设支出上升的时间基本吻合，供应链压力可能让部分企业重新考虑在本国建厂，或者增加投资以扩大产能，从而推升建造支出。
二、到底什么是制造业“超级周期”？
要判断这一次制造业建造支出的上升是否会带动一轮“制造业超级周期”，我们首先需要知道的是：美国近年来有没有出现过制造业强周期？
对比美国制造业建设支出和制造业实际产出的数据，可以发现，在2001年互联网泡沫破裂和2008年次贷危机引发的两次经济衰退之后，美国制造业数据均出现了大幅上行。基于此，我们认为在2003-2007年以及2010-2014年，美国出现了两轮制造业强周期。在2018年前后美国制造业PMI也表现亮眼，但制造业建设支出和实际产出上未看到明显上行，我们认为当时只是特朗普减税政策带来的制造业短暂繁荣，并非一个强周期。
第一，从经济周期角度分析，每次制造业强周期大多伴随补库以及产能利用率的大幅提升。
制造业强周期的标志是产出的提高，在经济数据上往往体现为库存和产能利用率的上升。以美国GDP中的实际库存增减分项计算，美国实际库存在上两轮制造业强周期中分别于2001年Q4和2009年Q4见底，又分别在2006年Q4和2015年Q4见顶。同时，在这两轮制造业周期中，随着产能扩张，美国制造业产能利用率都最终上升至80%左右的高位。
目前，截至2023年Q1，美国实际库存仍处于典型的去库周期，未看到触底回升的迹象。在产能利用率方面，2023年5月美国制造业产能利用率录得78.4%的高位。从历史数据看，产能利用率进一步提升的空间比较有限。总的来说，从经济周期的位置看，美国当下或许并不处于新一轮制造业强周期开启的位置。
第二，从金融条件角度看，制造业强周期需要一个良好的企业融资环境。
在制造业强周期中，企业在进行资本开支和扩张产能的同时，往往需要大量的融资以筹集资金。我们发现，在上两轮的制造业强周期中，美国企业进行直接融资和间接融资都较为顺利，美国融资环境较宽松。
直接融资端，在2002-2007年和2010-2014年期间，美国企业债发行和股权融资规模基本维持上升趋势。目前，在美联储快速加息的背景下，美国企业的直接融资受到了较大阻力。2021年后，美国企业债发行和股权融资均出现明显下跌。据我们测算，2023年美国企业债发行和股权融资规模或分别为1.35万亿美元和1269亿美元，甚至不如2014年的水平。
间接融资端，上两轮制造业强周期期间，美国商业银行发放工商业贷款的信贷标准均比较宽松（2005年后小幅收紧，但仍处于历史偏宽松水平）。近期由于美联储加息叠加美国银行业风波的影响，商业银行大幅收紧了工商业贷款的信贷标准，企业的贷款难度显著难于上两轮周期。最终结果是，目前美国工商业贷款增速则是快速下行。
第三，在上两轮制造业强周期中，我们都看到了外资流入的影子。
历史上美国本土制造业经历了大量向外转移的过程，这就导致在上两轮的制造业强周期里，我们都看到了外资流入的现象，或者说所谓的“制造业回流”。
在2002-2007年以及2010-2014年，其他国家对美国制造业的FDI存量规模增速一直上升。同时，根据美国经济分析局最新的数据，2022年其他国家对美国直接投资的新增金额为1775亿美元。其中，对制造业的新增直接投资仅为552亿美元，对电子行业的投资则为35亿美元。目前看来，外资对美国制造业的投资金额并不大。
三、当下美国可能不具备开启制造业“超级周期”的条件
在文章上一部分，我们提到一个典型的制造业强周期，往往需要受到经济周期、融资环境和外资流入等因素的助力。
同时，我们的分析也表明，无论从库存和产能周期、融资环境还是外商投资的角度，目前美国均没有显示出制造业强周期的特征。那么，未来美国有没有开启制造业强周期的潜力？
首先，美国电子行业可能存在产能扩张的空间，但空间相对有限。
可以看到，美国计算机和电子产品相关行业的产能利用率在2021年后持续下跌，目前正处于多年来的偏低水平，与制造业整体的产能利用率明显背离。也就是说，从产能利用率的角度，美国电子行业确实有提升的空间。
但是，从库存的角度，美国计算机和电子产品行业的存货出货比在2023年5月录得1.89，位于近20年来的高位。也就是说，以目前的需求强度计算，美国电子行业库存很高；但如果未来需求能得到提振，那么电子行业在较低的产能利用率下，或许存在扩张的空间。
第二，美国仍处于典型的企业去杠杆周期，企业扩表或需要降息作为契机。
在上两轮制造业强周期中，美国非金融企业的负债增速和杠杆率都出现了明显的上行。这意味着，制造业的扩张往往伴随着企业的扩表，或者说加杠杆。当前，美国非金融企业的负债增速和杠杆率均处于下行通道。考虑到当前的融资环境，美国或正处于典型的企业去杠杆周期。从历史数据看，大多数时候企业杠杆率的触底回升，往往都受到美联储降息的推动。也就是说，美国要真正进入到制造业“超级周期”，可能需要等待下一次降息周期的开启。
最后，目前不少海外半导体企业宣布了在美国的巨额投资计划，未来外资流入或有所加速。
得益于《芯片法案》的带动，近期不少非美半导体企业均宣布在美国进行投资。根据SIA统计，在2020年5月至2023年5月期间，美国已宣布的前十大半导体投资项目中，出现了台积电、三星等非美企业的身影，累计投资额近600亿美元。这意味着，未来数年海外企业对美国半导体行业的直接投资规模将继续增加。
总的来说，当前美国制造业面临产能扩张空间有限、融资条件恶化、以及外资流入下降等逆风因素。不过在行业结构上，美国半导体行业产能或存在一定的扩张空间；且得益于拜登政府《芯片法案》的推动，外资对美国半导体行业的投资或将继续提高。
因此，我们认为，当前美国不存在制造业“超级周期”的特征；在下一次降息周期到来前，也难言具备开启制造业“超级周期”的潜力。但是，受产业政策和科技发展的驱动，半导体行业的结构性复苏或可期待。
风险提示：海外地缘政治发展超预期，美国制造业回流速度超预期，海外央行货币政策超预期。
本文作者：周君芝S0100521100008，谭浩弘S0100522100002，来源：民生证券研究院，原文标题：《解密美国制造业“超级周期” | 民生·周君芝团队》
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