来源：YOUNG财经
2023年4月27日，珍酒李渡顶着“港股白酒第一股”的光环登陆港交所，打破了白酒行业7年来零上市的记录，成为港股白酒第一股。上市首日却低开破发，此后更是一路下探。不过珍酒李渡在资本市场遭受冷遇并不令人意外，除了受当下白酒行业悲观预期裹挟之外，公司的产品竞争力、盈利能力等也备受诟病。
作者/千寻图源/综合自网络、招股书及珍酒官方设计/姜雪斌编辑/徐爱之（YOUNG财经研究员）
“上市是一个新的起点，我有幸能够做两家上市公司的董事长。对我来说，这不仅是一种喜悦，更是一种责任和压力。”
5月31日，贵州珍酒在遵义举办首场上市答谢会，董事长吴向东在庆典上发表了上述演讲。
此番恳切的言辞，似乎带着一种炫耀的意味——自1996年进入白酒行业以来，吴向东用27年时间构建起一个庞大的白酒帝国，成功孵化出华致酒行(23.310, -0.54, -2.26%)和珍酒李渡两大上市公司，后者打破了白酒行业7年来零上市的记录，成为港股白酒第一股。
但从“责任和压力”一说中，似乎也可以嗅到吴向东的一丝危机感：珍酒李渡于4月27日在港股发行上市，发行价为10.82港元，上市即破发，到上市答谢会前夕，其股价一度创出6.76元港元的历史新低，即便尾市以7.13元港币报收，市值也较发行时蒸发了三分之一。
实际上，珍酒李渡在资本市场遭受冷遇并不令人意外，除了受当下白酒行业悲观预期裹挟之外，公司的产品竞争力、盈利能力等也备受诟病。
过去的2022年，被定为珍酒的“故事之年”。这一年，贵州珍酒通过投放央视广告、赞助热播剧、冠名纪录片等一系列组合拳，极力渲染贵州珍酒的传奇色彩。
在官方的流传版本中，珍酒的诞生源于1958年伟人提出的“生产万吨茅台酒”的美好夙愿，孵化于1975年“贵州茅台(1701.980, -33.85, -1.95%)酒易地生产试验（中试）”项目。历经10年、9个周期、63轮次、3000多次的分析试验，试制酒于1985年在全国最高级别业内鉴定会上通过鉴定，并获得国务院原副总理方毅的亲笔题词“酒中珍品”，定名为“珍酒”，因其历史缘由也被外界冠以“易地茅台”的称号。
1986年，“贵州茅台酒易地生产试验厂”改名为“贵州珍酒厂”独立运营。
多年来，不少人将珍酒与茅台酒相提并论，不过早在2016年，贵州茅台就曾特地“澄清”，宣称茅台酒和珍酒在品牌、品质、工艺、酿造环境、口感和文化等方面，都存在本质差异，根本不能混为一谈。
有历史佐证，当初的试制酒因复刻茅台酒失败，更名为“珍酒”，1986年，“贵州茅台酒易地生产试验厂”改名为“贵州珍酒厂”独立运营。此后数十年，贵州珍酒的发展并不顺利，甚至于2008年因资不抵债而破产重组。
2009年，吴向东通过华泽集团以8250万元成功竞拍收购贵州珍酒厂100%的股权，并改制原“贵州珍酒厂”组建成立了“贵州珍酒酿酒有限公司”，这也是当下珍酒李渡最核心的资产之一。
除了珍酒之外，如今上市的珍酒李渡，还包含了2003年收购的湘窖和开口笑，以及2009年收购的李渡品牌，从上市公司名称不难看出，珍酒和李渡均是公司发展的重心。
某种层面上看，李渡的发展轨迹与珍酒不尽雷同——李渡酒业发源于有悠久白酒酿造历史的李渡镇，始创于1955年，前身为9家私营作坊合并而成的公私合营民生酒厂。李渡品牌曾盛名一时，后因经营不顺，逐渐走向没落，最终于同一年被吴向东收归囊中。
2001年11月10日，中国男子足球队主教练米卢蒂诺维奇与吴向东握手合作，签订了担任国内著名白酒品牌金六福形象代言人的协议
吴向东被业内誉为白酒教父，一直深谙白酒营销之道。早年间，吴向东就曾通过重金投放央视广告让其自创的金六福品牌出圈成名，后来这套营销方式被如法炮制应用在贵州珍酒上，李渡品牌亦是如此。
回溯李渡品牌的复兴之路，几乎与珍酒如出一辙：先是利用文化故事赋能品牌，再通过大量的广告铺设打响知名度。在官方的宣传口径中，“千年古窖”、“古法工艺”等词汇构成了李渡酒的关键定位。
不过从收入结构看，李渡对公司的贡献远不及珍酒。根据招股书说明，2022年，珍酒李渡总收入为58.56亿，其中珍酒品牌的收入为38.23亿元，占总营收比重达65.28%，而李渡品牌仅占比15.14%，为8.87亿元，湘窖、开口笑则分别占比12.17%、5.78%。
珍酒李渡收入构成 数据来源招股书
地位方面，以2021年收入计，珍酒和李渡均在中国白酒品牌细分领域中（酱香型和兼香型）名列第五，珍酒李渡整体则在中国所有白酒公司中排名第14位。根据最新统计情况，2022年珍酒李渡的排名退居至第18位。
珍酒李渡的定位是“一家致力提供以酱香型为主的次高端白酒产品的中国白酒公司”，旗下四大品牌主攻方向不同：珍酒主要生产次高端及以上级别的酱香型白酒产品，李渡主要生产中高端的兼香型白酒，湘窖系列主要产品覆盖酱香、兼香、浓香型，开口笑则主要提供面向中端市场的浓香型白酒产品。
珍酒李渡旗下品牌定位 图源招股书
就香型而言，酱香型白酒是近年来增长最快的品类，同时也是利润最高的品类：根据统计局数据，2022年，酱香型白酒以10%的产能，实现白酒行业总收入的33%、总利润的40%。受益于行业趋势，主打酱香型白酒的珍酒品牌自然成了公司的第一增长引擎。
其它三大品牌收入不高，除了知名度不足、市场需求较弱等因素影响外，更多是受制于产能：据招股书显示，2022年珍酒实际基酒产能为2.1万吨，产能利用率达99.3%；李渡实际基酒产能为1733吨，产能利用率为86.7%；湘窖&开口笑的实际基酒产能是3104吨，产能利用率在64.7%。
此外，公司还通过外采基酒的形式补充产能，且主要用于生产珍酒品牌，2020-2022年，合作方分别向珍酒李渡提供约7404吨、20546吨、7817吨酱香型基酒。
珍酒李渡基酒生产情况 图源招股书
产能对一家白酒公司的发展至关重要，过去的2022年，包括“茅五泸”在内的多家白酒企业纷纷加码产能布局，珍酒李渡也未落下。据悉，公司今年IPO募集的约53亿元资金，其中55%计划用于产能扩张，其余的将用于品牌建设、市场推广和扩张销售渠道等。
不过令外界困惑的是，珍酒李渡一边积极扩张产能，另一边其自身库存却居高不下。根据招股书显示，截至2022年12月31日，公司存货达51.39亿元，较2021年的36.49亿元同比增长40.83%，较2020年底的17.37亿元增长近2倍。其存货周转天数也从2020年的517天增长至2022年的612.8天。
对此，公司在招股书中解释称，库存水平增加的原因是公司继续扩大白酒生产，以满足市场对产品的需求增长。
2020年-2022年珍酒李渡存货及周转情况
不过此番解释似乎难以令人信服，毕竟这些年来珍酒李渡开启的花式营销和价格战，一定程度上也“出卖”了其对产品销量和业绩增长的焦虑。
2020年-2022年珍酒李渡销售费用
根据招股书显示，2020-2022年，珍酒李渡的销售及经销开支分别为4.03亿元、10.21亿元以及13.42亿元，占总营收比例为16.8%、20.01%、22.92%。其中，广告宣传一项的开支为2.42亿元、6.69亿元、6.66亿元，换言之，珍酒李渡三年时间就在广告上砸了15.77亿元。
珍酒李渡左手高调宣传，右手却打出了低价销售的筹码。比如2021年双十一期间，贵州珍酒多款产品出现“断崖式”降价，虽凭此实现销量暴涨，甚至拿下了当年京东11.11白酒类销售冠军，但也因此遭到了广大经销商的强烈声讨。而今年6.18期间，在珍酒京东旗舰店和珍酒天猫官方旗舰店内，53度的珍15系列（500ml）售价为550元左右，这与其招股书显示的799元至999元的建议零售价相差甚远。
珍酒京东旗舰店和珍酒天猫官方旗舰店内，53度的珍15系列（500ml）售价为550元左右，这与其招股书显示的799元至999元的建议零售价相差甚远。
珍酒的“让利”举动既可能伤害经销商的利益及情感，同时也会拉低公司的整体毛利，作为资本家的吴向东不可能不明白。唯一合理的解释是，看似“双输”的局面，背后其实有利可循。
一方面，低价促销有利于清理库存。近年来由于产能扩张，叠加市场需求下行，珍酒李渡存货大涨。尽管白酒无“过期”之忧，但过高的库存积压会导致管理成本攀升，进而影响业绩。数据显示，2020-2022年，公司的存货成本高达7.68亿元、15.85亿元、17.04亿元。
另一方面，计划冲刺IPO的珍酒李渡急需一份“漂亮”的财报。数据显示，2020年公司的营业收入仅有23.99亿元，而经过近两年大规模的促销及宣传，2021和2022年，公司的总营收快速提升至51.02亿和58.56亿元。
但这份“答卷”是否合格，资本市场似乎已有定夺。
回顾资本之路，珍酒李渡是“幸运”的：自2016年后，资本市场已多年无白酒企业踏足，此前郎酒、习酒、国台等多家知名酒企均闯关A股失败，而珍酒李渡转战港股市场，从2023年1月13日递交申请材料，到3月26日首次聆讯即通过，4月17日便开启股份发售，整个IPO周期不足100天，堪称神速。
但也有不幸之处：从今年2月中旬开始，A股白酒板块进入调整周期，以中证白酒指数(13711.405, -469.97, -3.31%)为例，从2月16日至6月7日，该指数大幅回撤超过20%。在市场还处在对行业整体悲观的预期下，珍酒李渡选择此时上市并不算是好时机。
4月27日，珍酒李渡在港交所正式挂牌交易，上市首日开盘就跌破每股10.82港元的发行价，截至收盘暴跌17.93%，如此跌幅已不是情绪压制可以解释的了。
彼时有部分投资者认为，珍酒李渡股价大跌原因是没有基石投资者，也有人分析，是公司估值过高的问题——按公司发行的股本计算，其上市时的市盈率在30倍左右，这一估值水平与当时A股上市白酒股估值中位数大致相当。
然而，对比A股其他上市公司，珍酒李渡的基本面并不算优秀。
首先是业绩层面，2020年到2021年公司的营收增速为112.67%，但2021年到2022年增速仅为14.78%，增速明显放缓。此外，公司2022年净利润为10.3亿，与前一年的10.32亿相比，甚至略有下滑。
其次是盈利能力方面，2022年珍酒李渡整体毛利率为55.3%，而同期五粮液(165.570, -5.83, -3.40%)酒类毛利率为81.88%，洋河股份(133.900, -3.61, -2.63%)白酒毛利率为75.71%，酒鬼酒(91.560, -2.27, -2.42%)毛利率为79.74%，行业平均毛利率在75%左右，对比其他白酒企业，珍酒李渡的毛利率远远落后。
除了业务经营问题，珍酒李渡整体的财务状况也值得关注。财务报表显示，过去三年，公司的现金流持续收紧，其经营活动现金流量净额从2020年的15.24亿元大幅下滑至2022年的-7.11亿元，公司表示主要是由于存货增加、贸易应付款项减少等因素导致。
此外，数据显示，2021年和2022年，公司的所有者权益为-68.14亿和-38.15亿元，换言之，近两年珍酒李渡处于资不抵债的状态。
根据其资产结构进一步剖析，我们会发现问题出在珍酒李渡的负债上：2021年，公司的负债高达144.59亿，较2020年的35.17亿增长超过3倍，2022年的负债也高达148.74亿元。
2020年-2022年珍酒李渡资产负债变动
针对负债的异常原因，我们可以在招股书中找到答案：珍酒李渡在2021年和2022年接受了一名投资者的股权投资，同时向其发行了优先股及认股权证，并在资产负债表中确认相应的金融负债，分别为87.57亿元和102.54亿元。
不过公司也解释称，认股权证已于2022年6月终止确认，优先股于上市后转换为普通股，相关负债将由金融负债转拨至权益，同时公司不再确认认股权证及优先股的公允价值变动。
上述“一名投资者”指的是Zesting Holdings，其背后的大股东正是有着“华尔街之狼”之称的KKR。招股书显示，2021年11月及2022年6月，KKR通过Zest Holdings分别斥资3亿美元和5亿美元投资珍酒李渡，获得13.78%的股份，位列第二大股东席位。
值得一提的是，上市前，珍酒李渡曾与KKR签订了对赌协议，约定若未在特地时间内完成上市，公司将自掏腰包赎回Zest Holdings持有的全部或部分优先股。如今珍酒李渡顺利赴港，债务压力自然瓦解，但对KKR来说，这或许不是一笔好买卖。
按照6月21日最新市值测算，目前KKR持股市值约为35.25亿港元，与其之前投资的金额相比，浮亏超过27亿港元。不知道在6个月限售解禁期满后，珍酒李渡是否还留得住KKR？
一年一度的“618”刚刚落下帷幕，据京东平台发布的数据显示，今年大促期间酒类消费爆发，其中白酒成交额同比增长80%；抖音在战报中也透露，国产白酒GMV（成交额）同比大增99%。
不过伴随着白酒销售额增长的，还有市场对白酒“价格倒挂”的热议。据悉，除贵州茅台价格坚挺外，今年618期间电商平台上大部分白酒都进行了“打折促销”，不少白酒产品的实际售价远低于建议零售价，上文提到的珍十五就是其中之一。
事实上，白酒价格倒挂现象并非仅存于618活动期间，中国酒业协会在6月19日发布的《2023中国白酒市场中期研究报告》（下文简称《报告》）指出，2023年1月-5月，超过半数的经销商和零售商反馈白酒市场面临“价格倒挂”问题最为严重，严峻程度甚至超过“现金流压力”“库存压力”。
白酒行业的降价压力，从吴向东另一家上市公司华致酒行也可以得到体现。该公司业务主要以国内中高端精品名酒销售运营为主，2017-2021年，华致酒行的毛利率均在20%左右，但在2022年却骤降至14.03%，2023Q1进一步降至10.27%。
有业内人士表示，价格倒挂的核心原因在于供需失衡。据统计局数据显示，过去几年，我国白酒产量持续缩水：从2016年的1358万千升逐年下降至2022年的617万千升，总产量不断下降，说明产业存在供给过剩的压力。
2016年-2022年白酒行业产销量
在前不久召开的第108届全国糖酒商品交易会上，多位酒企高层、业内专家都对白酒产量快速下滑及未来发展表达担忧。比如盛初咨询董事长王朝成就“悲观论调”：酒业整体将长期进入销量负增长、收入低增长或0增长、利润低增长的内卷时代，并且很可能刚刚开始。
然而，白酒行业的寒意早已传导到资本市场，从今年2月份开始，A股白酒板块持续下行，尽管在6月中旬有短暂回暖，但618大促结束后，白酒股再度遇冷。而珍酒李渡在6月14日、15日迎来反弹后，近日也重新陷入调整。
中国酒业协会在《报告》中明确表示，2023年白酒行业和白酒市场已经进入新一轮调整周期。名酒穿越周期的能力得到各方普遍看好，而中小企业和区域性品牌，在本轮调整中能否不被淘汰，考验着企业“掌舵人”把握趋势、整合资源的能力。
吴向东能否带领珍酒李渡穿越周期？我们拭目以待。
