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陶冬:日本为什么失去了三十年日本

平成衰退,令日本经济失去了三十年。这既是日本经济史中的一段悲哀,也是各国需要引以为戒之处。如果这场连绵三十年的经济不景气给其他国家留下什么教训,笔者认为那就是资产负债表衰退。

平成衰退前的日本,依靠出口创造出了一个举世瞩目的奇迹。日本人均GDP于1981年超过西德,1983年超过英国,1987年超过美国。Made in Japan 的产品在各国攻城拔寨,日本的海外投资也异军突起。从汽车到电器,从银行到游客,从物业投资到艺术品拍卖,世界惊呼日本即将占领世界。

为了扭转贸易不均衡,美国主导了广场协定,日元对美元汇率在1985年为360,一年后为250,1994年更升破80。为了对冲汇率升值所带来的货币紧缩,日本银行在一年时间内将利率降低了一半。超低的资金成本和超高的储蓄率为日本营造出极其宽松的货币环境,也开启了资产价格暴涨之旅。日本的房价和股价在五年中翻了起码三倍。美国媒体渲染,日本皇宫附近一片土地的价值,就可以买下整个加利福尼亚。

汇率强势和资产升值,也将日本国内形成的资产泡沫带向海外,日本企业到处收购,日本游客也出手豪爽。日本投资者涌入纽约、夏威夷、加利福尼亚和艺术品市场,买买买!1989 年三菱地所以天价夺得洛克菲勒中心,成为“日本买下美国”的标志性事件, 日本资产泡沫那时候也接近了顶峰。

同一年,日本银行开始调高政策利率,收紧银根, 但是房价和股价继续上扬。日本央行最后一口气上调了利率100个基点,成为压倒骆驼的最后一根稻草。大幅提高的资金成本和迅速下滑的资产价格,令高杠杆炒作的资金猝不及防,资金连环溃败,而银行此时也强制回收贷款。日本的资产泡沫轰然坍塌。

日本央行的激进加息,戳破了日本的资产泡沫。不过几乎所有人都认为这不过是一个下行周期,经济很快便可以恢复元气,企业继续招聘人手作跨周期准备。日本银行也展开了常规的降息举动,日本政府更先后推出了 12 个追加预算,试图通过用财政政策刺激经济。

出人意料的是,银行借贷却没有像过去周期那样反弹。房地产价格的大幅下跌,制造出大量的不良资产。另外,日本企业之间相互持股,股价暴跌令自身资产和银行资产产生连带坏账。日本银行业的资产负债表遭受重创,货币扩张政策无法通过银行中介传导到实体经济。对此日本政府没有作出迅速有效的应对政策, 小规模的财政刺激措施也未能扭转经济不景气的大局。

房市暴跌,还改变了买房人“房价只升不跌”的信念,住宅成交量急速下降,各类开发商的现金流出现危机,并触发连锁反应。多数学者将日本失去的三十年归咎为房地产泡沫破灭。房地产泡沫破灭的确触发了日本经济衰退,但是笔者相信这并非日本经济一蹶不振的根本原因。几乎所有国家都曾经历过房地产泡沫破灭,并由此导致经济衰退,可是衰退之后经济一般都重回上升轨迹。

日本持续衰退的根本问题,在于资产泡沫破灭后的政策处置不当,听任悲观预期的蔓延、固化。日本政府一直拖延处置银行的不良资产,窒息了实体经济, 固化了通缩预期。

2001年,日本银行推出量化宽松政策,这是主要工业国中首次应用QE。雷曼事件后,日本也加入了QE大军,但是却始终未能摆脱通缩预期,消费低迷;没有消费,企业也就没有意愿投资本土,就业市场持续惨淡。

这时期是生产线全球化的大时代。亚洲新兴国家的崛起和中国成为世界加工厂,导致大量日本生产线外移。其实日本企业的出口能力并没有受到太多的削弱,但是就业机会就没有出现在日本本土。年轻人选择躺平,加上人口老化,消费和增长遭受趋势性弱化。

2012年,日本政坛出现了一个异类,给经济带来了新的希望。安倍晋三第二次担任日本首相,并推出“三支箭”政策,以积极的货币政策、灵活的财政政策和结构性改革作为经济政策纲领,俗称安倍经济学。安倍的财政之箭,成效一般;改革之箭,更是雷声大雨点小;但是货币之箭,却是世界级别的。日本的扩表规模与GDP的比例,是美欧央行的两倍,很快更实施负利率政策。肆无忌惮的印钱和刻意的汇率贬值, 催生出久违的股票大牛市。

日本为什么一直走不出通缩的泥沼?野村综合研究所主席研究员辜朝明对此有独到的见解。他认为日本所经历的经济衰退,不是传统意义上的由需求、供应、库存或外部因素触发的衰退,而是由大家一起减债引起的,叫资产负债表衰退。

现代社会中,资产规模往往和借贷规模连在一起。借钱越多,资产往往也多,所以很多首富们身上也背着大量债务。大家对未来有信心,一起借钱,经济活动就繁荣,资产价格就上升,消费信心也同样高涨。过去一百年,几乎每一个崛起的国家,都经历了一场资产负债表的扩张。

反过来当大家对经济前景、盈利前景、资产前景感到悲观的时候,企业手头有钱想的是还债,而不是投资。个人有钱想的是捂紧钱包,而不是买房子,也不是尽情消费。大家都不愿意借钱,那么扩张性的货币政策没法转化成经济活动,更带不出乘数效应,无论减息还是扩表也就都达不到政策效果。

在失去的三十年中,日本政府和央行不可谓不努力,他们不遗余力地推出刺激政策,但是如果经济实体的信心不足,预期不改,一切政策流于空转。民间的资产负债表收缩,抵消了政策的扩张。辜朝明认为这才是日本经济长期低迷的核心原因。

这种情况不仅在日本有,在其他经济体中也出现过。挤牙膏似的刺激政策无助于打破预期,无法制止资产负债表的缩减,经济活动只会螺旋式下降,形成恶性循环。政策应对必须从早、从重,务求在悲观预期固化之前打破僵局。

(作者系瑞信亚太区财富管理部大中华区副主席)

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