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来源：星空财富
作者/星空下的栗子
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的养乐多
“最强风投城市”合肥最近又新增了一家上市公司。
中国大陆第三大晶圆代工厂——合肥晶合集成(20.440, -0.55, -2.62%)股份有限公司（688249，“晶合集成”）在科创板上市，市值近400亿元。
没听过这家公司？北京冬奥会开幕式上的冰晶五环和巨型“雪花”主火炬台背后便有晶合集成的身影。
摘自《招股说明书》
作为国内的行业老三，晶合集成2022年的营业收入为100.5亿元，大约是行业大哥中芯国际(49.150, -0.55, -1.11%)（688981）的1/5。然而，其市值却不到中芯国际的1/10（中芯国际的市值目前已经超过4600亿元）。
这样看来，晶合集成的估值以及上市首日0.5%的股价涨幅或许没有达到很多投资人的预期。
下游遇冷，业绩转亏
过去三年，晶合集成的业绩突飞猛进。营业收入从2020年的15.1亿元快速增长至2022年的100.5亿元。2021至2022年，扣非后归母净利润分别为-12.3亿元、15.3亿元和28.8亿元。经营活动产生的现金流量净额也表现良好，2020年至2022年分别为4.7亿元、95.7亿元和62.8亿元。
然而， 2022年下半年开始晶合集成经营业绩承压，其中第三季度盈利水平环比出现下降，第四季度出现单季亏损。
晶合集成预计2023年1-3月业绩
摘自《招股说明书》
2022年，智能手机、消费电子需求下行。
而晶合集成的终端产品应用领域正好是消费电子等。因此，自2022年第三季度开始，晶合集成的经营业绩景气度显著下滑。
此外，与行业龙头比，晶合集成的业务规模仍相差悬殊。台积电（2330.TWSE）2022年的收入达到5146亿元，是晶合集成的51倍；中芯国际和华虹半导体（01347.HK）的收入分别是晶合集成的5倍和1.7倍。这意味着，晶合集成要面对激烈的市场竞争和巨头挤压。
可比上市公司营收规模对比
摘自《招股说明书》
除了市场竞争因素外，晶合集成业绩暴降反映出其落后的制程和应用领域单一的问题。
制程落后，领域单一
集成电路产业是按“摩尔定律”快速进步的产业。摩尔定律指的是集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每18到24个月便会增加一倍。换句话说，处理器的性能大约每两年翻一倍，同时价格下降为之前的一半。
晶合集成专注于12英寸晶圆代工业务，实现了150nm-90nm制程节点量产，正在进行55nm制程技术平台的风险量产。其中，90nm和110nm的产品收入占比在2022年合计达到83.56%。
分制程的主营业务收入
根据《招股说明书》整理
截至2022年12月31日，晶合集成与同行业公司所达到技术水平的对比情况如下（制程节点越小越好）：
制程对比
摘自《招股说明书》
可以看到，台积电、联华电子（2303.TWSE）、中芯国际等全球行业领先企业已达5nm、14nm 等制程节点；华虹集团也达到了28nm。可以说，晶合集成在制程方面与上述企业存在较大差距。
从工艺平台上来看，晶合集成主要向客户提供 DDIC 及其他工艺平台的晶圆代工服务。2020年-2022年，DDIC晶圆代工服务形成的收入占比在7成以上。而上述晶圆代工服务的产品应用领域主要为面板显示驱动芯片。终端市场应用主要为液晶面板、手机、车用、消费电子等。产品应用领域较为单一。
按工艺平台划分的主营业务收入
摘自《招股说明书》
事实上，晶合集成也意识到了这些问题。
近年来，由于5G、智能汽车及物联网的飞速发展，车用电子、物联网应用的市场需求日益壮大，上述应用所需的55/40/28 纳米制程产能紧缺，尚不足以满足市场需求。因此，晶合集成也将研发重点指向了上述先进制程。
从募集资金用途来看，晶合集成将投入49亿元用于合肥晶合集成电路先进工艺研发项目，其中包括55nm后照式CMOS图像传感器芯片工艺平台、40nm MCU工艺平台、40nm逻辑芯片工艺平台、28nm逻辑及OLED芯片工艺平台等项目研发。此外，31亿元拟用于向合肥蓝科收购制造基地厂房及厂务设施，15亿元拟用于补充流动资金及偿还贷款。
募集资金用途
摘自《招股说明书》
不过，除了需要在先进制程研发上加大投入外，晶合集成还需要警惕同业竞争的问题。这个竞争对手就是二股东力晶科技持有的力积电（6770.TWO）。
本是同根生，相煎何太急
内地芯片产业的“含台（中国台湾）量”一直不低，尤其是在头部企业中。
晶合集成也是一样，“晶”来自台湾力晶科技股份有限公司（“力晶科技”），“合”则来自于合肥。2015年，合肥市政府根据集成电路产业发展规划及“芯屏器合”的产业发展战略，引进了台湾力晶科技合作设立晶圆代工厂。
截至《招股说明书》签署之日，力晶科技持有晶合集成27.44%的股权，控股股东合肥建投及其一致行动人合肥芯屏合计持股52.99%。
2019年5月，晶合集成的二股东力晶科技将晶圆代工业务转让给力积电，自身停止从事晶圆代工业务。截至2021年12月31日，力晶科技持有力积24.54%的股份，略低于其持有晶合集成的27.44%。
同样从事晶圆代工业务，晶合集成与力晶科技和力积电的对比如下表所列。
晶合集成与力晶科技和力积电对比
根据《招股说明书》整理
对比后发现，力积电在晶圆尺寸、制程节点、工艺平台等方面完美覆盖了晶合集成。并且，制程上是领先于晶合集成的。力积电于2021年在台湾上市，2022年营收达到了25.1亿美元，约合175亿元人民币。
同样是力晶科技的参股公司，力积电很可能成为晶合集成的有力竞争对手。特别是，从客户归属地来看，晶合集成有不少收入都来自台湾地区。2022年，晶合集成来自境外的收入占比高达45.25%，而来自中国台湾地区的收入占比为36.66%。
事实上，晶合集成与力积电的客户存在重叠。
根据《审核问询函中有关财务会计问题的专项说明》，晶合集成向主要客户销售的产品类型与力晶科技及力积电向同一客户销售产品类型的对比情况如下所示：
同一客户销售产品类型对比
摘自《审核问询函中有关财务会计问题的专项说明》
通过对比可以看出，虽然晶合集成与力晶科技和力积电所提供的产品制程不完全相同，但是
· 仍有不少产品是双方均提供代工的，比如90nm，110nm和150nm产品；
· 力晶科技和力积电可以向客户提供90nm以下的制程产品，而晶合集成目前还无法提供。这与之前的分析一致。
这意味着，晶合集成不仅要和巨头们卷，很可能也要和自家人卷。
就在笔者撰写本文时，有消息称，台积电在最近提交给股东的年度报告中，披露了其2nm技术将于2025年开始量产。
