来源：市值风云客户端
作者 | 亦枫
高溢价的亏损子公司说买就买，提高主业竞争力的募投却一拖再拖。
天佑德酒（公司），主营次高端白酒，1952年建厂，前身是海东市的青海青稞酒厂，其酿造白酒的主料是青稞而非高粱，很有地域特色。
2004年，青海青稞酒厂濒临破产。公司现任董事长、实控人李银会看准机会携资入主，于2005年，通过华实投资（已更名为：青海天佑德科技投资管理集团）完成收购。
李银会确实有些手段，入主后仅两年时间便将公司扭亏为盈。
此后公司进入高速发展阶段，2008-13年，营收暴增6倍，净利润暴增7倍。而公司也于2011年成功于深交所上市。
然而，2013年之后，公司发展开始停滞、下滑，营收再难更进一步，利润也于2017年、2020年分别亏损1亿、1.3亿。
一、“多元化”，侵蚀利润的黑洞
2013年，公司营收、净利润分别为14.4亿、3.7亿，为上市以来最高。
多年的高速增长让公司信心膨胀，开始走向国际化以及线上。
于是，公司拿出0.3亿在美国设立子公司Oranos Group（简称“OG”）；
出资0.5亿设立子公司Koko Nor Corporation（简称“KNC”）；
并用800块钱收购了一家净资产为负的酒庄Maxville Lake Winery， Inc．（简称“MLW”）。
2016年，KNC、MLW被并入OG。并购之时，KNC、MLW净资产分别为0.4亿、-0.2亿。
三合一之后，OG的业绩依旧亏损。自2017年以来OG一分钱没赚，倒亏0.8亿。
从营收构成来看，公司2017年海外业务营收817万元，2022年海外营收1，454万元，6年来仅增长78%，占总营收的1.5%。
MLW酒庄生产的葡萄酒（部分销售于国内）在2017年营收2，639万，占比2%；2022年的营收甚至还不如5年前，仅1，879万，占比2.2%。不论是海外市场亦或是新产品葡萄酒，业务发展缓慢。
如果说“出海”是一次失败的尝试，那么收购中酒时代进军线上业务就显得有些诡异了。
2015年，公司斥资1.4亿收购了中酒时代90.6%的股权，产生1.8亿商誉。
中酒时代在被收购之时就已连年亏损，资不抵债，因此收购时产生的商誉甚至高于收购价。
高溢价买了一家持续亏损且净资产为负的企业，居然还没有签业绩承诺，风云君认为这实在是：
中酒时代被收购之后虽然亏损幅度有所下降，但始终未能扭亏，依然连年亏损。
2017年，公司表示，由于中酒时代的收入、会员指标持续下滑，以及电商行业竞争加剧导致生存环境恶化，中酒时代的1.8亿商誉将全额计提减值，这也导致公司当年净亏损1亿，为上市以来首亏。
除了侵蚀利润，对这两个赔钱货的财务资助、往来款，还产生了严重的资金占用问题。
截至2022年年末，对OG（包括KNC和MLW）的应收往来款为2.1亿，对中酒时代的财务资助则高达2.4亿，且已计提1.8亿的坏账准备。二者合计占用4.6亿，占其他应收款比例超99.9%。
近几年的年报显示，公司对中酒时代的其他应收款坏账准备连年增长，对其的财务资助却在逐年增加，就像在填一个填不满的大坑。
虽然线上业务和国际业务大失败，但公司似乎并不打算就此收手。
2022年4月，公司修改经营范围，新增了食品生产、食品互联网销售、饮料生产、保健食品生产、茶叶制品生产等，会不会又打算搞些什么大动作？
二、净利率低，销售费用高但效果一般
从毛利率来看，除了伊力特毛利率较低之外，其余三家公司毛利率相近，均在60-70%之间，公司在2018年以前毛利率领先，但之后逐年下滑。
毛利率相近，但经调整利润率差距就很明显了，公司的经调整利润率自2017年以来基本垫底。
在毛利率相近的情况下，问题主要出在管理和销售费用上。
管理费用方面，我们可以明显看出公司的管理费用率要明显高于可比公司。
通过对比管理费用明细，风云君发现，在公司的管理费用中，业务招待费占营收的比例远高于可比公司，而在销售费用中，则没有招待费用这一项。
反观其余可比公司，均将招待费用分为两部分，与销售有关的计入销售费用，其余计入管理费用。
也就是说，若是根据业内其他公司的会计标准，公司的实际销售费用一定程度上是要高于年报披露数据的。
虽然销售费用被低估，但公司的销售费用率还是处于较高的位置。
这几家公司均采用经销模式，但公司的高额费用有没有为营收带来增长呢？
自2017年以来，除了2021年由于前一年基数低导致当年的增长率较高之外，公司的营收增长率始终要低于可比公司，且6年内，有4年出现负增长。
大额销售开支再加上子公司亏损蚕食利润，使得公司虽然毛利率与可比公司相近，但净利率却低一截。
2017年首亏之后，公司净利润率始终排在末尾，时不时还亏损一下子。
除此之外，公司的经营性现金流也出现了问题，自2016年达到高点后便呈现明显下滑趋势，近4年中有3年为负，造血能力大幅下降。
三、三年套现10亿，实控人有话说！
业绩不理想，压力给到董事长兼实控人李银会这边，李银会能否再创收购青海青稞酒厂时的辉煌？他这次又将有什么精彩操作？
答案是：减持套现。
2019年以来，华实投资共减持近1亿股，持股比例下降23.2个百分点。李银会持股华实投资95.5%，以减持时的股票价格估算，李银会累计套现超10亿。
实控人大比例套现自然也引来投资者的关注，有人就在2021年投资者关系活动中提出了这个问题。
公司的回复是，李银会旗下的公司在发展旅游业，需要资金支持。
瞧瞧，多么的理直气壮！为我的梦想窒息，不可以吗？
华实投资这些年主要旅游项目为“彩虹部落”，据媒体披露，“彩虹部落”已连续五年亏损。截至2021年底，彩虹部落已资不抵债，净资产为-5，850万。
四、定增4亿，项目龟速推进
实控人不断减持套现的同时，公司还在定增。
2020年5月，公司发布定增预案，拟募集4.8亿用于1.73万吨陈化技改项目等5个项目，以及补流。
2021年，公司成功募集到4.1亿，11名发行对象参与定增，当然，其中并没有正忙着减持的实控人。
钱到手了，那项目搞得怎么样呢？
先来看整体，4.1亿的募集资金，如今一年多过去了，仅使用了1.2亿，其中还包括0.4亿的补流和0.3亿的置换自筹资金。
再来看看主打的1.73万吨陈化技改项目。根据预案，该项目有利于提高青稞酒品质，可以充分释放公司产能，突破发展瓶颈。
然而，2022年该项目投入仅为88万，2021年更过分，除了置换自筹的6万元以外，没有分毫进展。
在可行性报告中，公司表示该项目建设期为三年，但截至2022年年末，一年半过去了，项目投资进度不到0.5%。
高溢价的亏损子公司说买就买，提高产品竞争力的主业相关募资项目却一拖再拖，实乃本末倒置。
五、透支型分红，钱进了实控人口袋
公司对股东相当用心，有什么土特产都先让股东尝尝。2015年收购MLW前，给股东每人一份免费的葡萄酒。估计随着2021年修改经营范围，广大股东们很快就能收到公司送的茶叶、零食了。
公司分红率基本在37%以上，甚至2017年在亏损的情况下，还现金分红3，150万。
但实际上，公司是不具备分红的能力的，自2015年以来，公司的自由现金流大部分时间为负，8年累计-4.6亿，而分红却分出去3.1亿。
看似分红，实为“透支”。
那分红的钱哪儿来呢？当然还是要回到募资上了。
主业经营了个寂寞，但是老板靠减持套现早就过上了没羞没臊的生活。毕竟控股股东华实投资在2019年减持以前，持股比例超60%，所以无论是减持还是分红，钱都主要进了李银会的口袋。
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